文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fà料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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