《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ong>变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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