“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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